今年以來，隨著經濟持續(xù)復蘇，中國企業(yè)工業(yè)正在加快去庫存進程。

【資料圖】

對于市場而言，幾個關鍵問題是，本輪庫存周期處在什么位置？何時見底？有哪些指標可以用來判斷庫存周期？庫存周期和中周期又有什么關系？這對于資產配置又有何指導意義？對此，中泰證券周一發(fā)布研報，對以上問題做出了解答。

中泰證券分析師何佳燁在報告中表示，相較于M1、PMI原材料庫存指數，PPI是觀測庫存周期非常好的領先指標，同比領先庫存周期平均為5個月左右。

中泰證券認為，目前位于本輪庫存周期的主動去庫存階段，庫存最低點應該在今年四季度到來，晚于市場預期。華爾街見聞此前文章提及，中信證券、國盛證券認為，庫存可能在三季度見底，民生證券甚至認為，5月已經達到去庫周期底部。

庫存周期存在嗎？

根據中泰證券的說法，庫存周期是指是企業(yè)庫存行為隨著經濟周期性波動而呈現出來的周期性特征，本質上是人類心理、行為的周期。

關于庫存周期常見的詬病之一認為庫存周期是一個結果。我們認為，庫存周期適合經濟周期的特征判斷，比如去產能往往不會出現在中周期的第一庫存周期。

詬病之二認為庫存周期無法對經濟做準確預測。我們把所有的經濟因素劃分為兩類。

第一類是具有周期性波動的因素，這類因素相對穩(wěn)定重復發(fā)生；第二類是不具有周期性波動的因素，比如貿易摩擦等等。

為什么近期庫存周期被市場討論較多？中泰證券認為主要有三個原因：

其一，形成時間越久的周期，往往會越劇烈。2020疫情打亂庫存周期修復的過程，一旦開啟修復或比普通庫存周期更劇烈。

其二，PPI從2022年10月進入負增長區(qū)間，PPI轉弱時市場往往更關注庫存周期。其三，本輪庫存周期處于與中周期共振的階段。

據中泰證券介紹，庫存周期的四階段劃分是將產成品存貨同比和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入兩個指標結合，具體為主動補庫存→被動補庫存→主動去庫存→被動去庫存。

領先指標方面，中泰證券表示，一個合理的觀測順序是：M1→社融→產出缺口→PMI原材料→工業(yè)企業(yè)利潤≈PPI→產成品庫存。

我們從實證角度，對該傳導路徑做了檢驗，發(fā)現M1對社融具有領先意義，而M1又領先于產出缺口。產出缺口是衡量庫存周期的核心指標，也是領先指標。產出缺口和工業(yè)企業(yè)利潤、PPI幾乎同步，他們都領先于產成品存貨。

M1通常領先產成品庫存約12個月左右，但用M1的拐點去判斷庫存周期何時出現拐點時難度較大。產出缺口是庫存同比變化的一個先行指標，領先大約4-6個月。

PMI原材料庫存指數也對產成品庫存同比有明顯的領先效應。

PPI是觀測庫存周期非常好的領先指標，同比領先庫存周期平均為5個月左右。

中泰證券表示，目前位于本輪庫存周期的主動去庫存階段，部分行業(yè)正在向被動去庫存階段切換。

中泰證券認為，本輪PPI的最低點出現在2023年6月，從歷史平均來推測，庫存周期的最低點應該在今年四季度，晚于市場預期。

該機構寫道：

下來中國庫存周期的見底或有三種可能性。資金空轉有所好轉，前期投入的資金活化變成需求，帶動PPI見底；出臺相關政策對于經濟進行二次刺激；最壞的情況是在成本找支撐，那毫無疑問，這對于企業(yè)利潤很不利。

我們認為，本輪庫存周期見底會比市場預期更慢一些，主要還是由于目前內需、外需都還是比較疲弱，供給側的抓手不夠。

中泰證券表示，去產能和去庫存是兩個不同層次的問題，產能問題是個中周期（也被稱為朱格拉周期）問題，從產能擴張到去產能這一完整過程要經歷大約8-10年左右的時間，一個中周期里面包含三個庫存周期的波動，去產能是以庫存周期的逐波調整來完成的。

歷史上中周期嵌套的三個庫存周期中，第一庫存周期的特征是產能利用率增長迅速，第二庫存周期是整個中周期的關鍵技術變革和管理改善階段，第三庫存周期處于中周期的中后段，容易出現滯漲。

當中周期和短周期共振時，資產表現比較確定：

共振上行時，股市、商品分別平均上漲52%和96%，債券收益率平均上行80個基點；

共振下行時，股市、商品下分別平均下跌37%和35%，債券收益率平均下行130個基點。

當中周期和短周期背離時，短周期對資產價格的影響更強。

中泰證券表示，庫存周期和普林格時鐘具有較好的映射關系。一輪庫存周期和普林格時鐘六階段的時長是能對應的，都是3-4年左右。該機構發(fā)現，每輪普林格時鐘階段的開始也基本對應每輪庫存下降的起點。

行業(yè)輪動而言，庫存周期和普林格時鐘得到的結論也是一致的，都是從下游逐漸傳導到上游。

一般而言，零售商對于需求變化是最敏感的，其采購策略的變化導致庫存行為的變化逐步向批發(fā)商和上游生產商進行傳導。

在經濟上升階段，汽車、房地產等先導性行業(yè)的上升，將逐步帶動機械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業(yè)，最后傳導到防御板塊后再開始新的一輪周期。

本文主要觀點來自中泰證券，何佳燁，原文標題：《資產配置深度報告：庫存周期與普林格時鐘有什么關系？ 》

何佳燁 執(zhí)業(yè)證書編號：S0740523060002

關鍵詞：